李成東/文

一個月前的4月22日寫了條微博：打算連續(xù)寫幾篇文章，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)為什么被低估了！快則半年，最多一年時間，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)李國慶(微博)就會證明當(dāng)當(dāng)?shù)膬r值！

一個月前當(dāng)當(dāng)網(wǎng)股價3.79美元，今天收盤價5.13美元，已經(jīng)上漲35%。投資人似乎正在改變對當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的看法。今天正好當(dāng)當(dāng)發(fā)布了財報，就完整闡述以下我對當(dāng)當(dāng)網(wǎng)價值的看法。

在2012年當(dāng)當(dāng)網(wǎng)虧損3個多億，股價從最高25美元也跌至3.5美金，真是慘不忍睹。為什么當(dāng)當(dāng)網(wǎng)不被看好？因?yàn)樵诩ち业氖袌龈偁幥闆r下，投資人看不到當(dāng)當(dāng)網(wǎng)提高毛利潤率的可能，而隨著人力成本的上漲，也看不到履約成本的下降，所以當(dāng)當(dāng)網(wǎng)變成了一個永續(xù)虧損的電商。真的這樣嗎？

當(dāng)當(dāng)網(wǎng)最有價值的是什么？

3000多萬活躍用戶。

用一個最為簡單的方式給當(dāng)當(dāng)網(wǎng)估值。現(xiàn)在做一個當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的重置成本是多少？

目前一個普通電商獲取一個購買用戶成本在150-200元一個，比如蘇寧做到了年?duì)I收近180億，總營銷費(fèi)用花了幾十億，而活躍用戶估計都到不了800萬。所以就算獲取一個新用戶成本按150元算，吸引3000萬購買用戶就要花費(fèi)45億元，而現(xiàn)在當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的市值還不到30億元。

在傳統(tǒng)零售中，最重要的資產(chǎn)是門店，因?yàn)殚T店的位置決定了客流量和客流質(zhì)量。在所有大型電商平臺中，圖書起家的當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的用戶質(zhì)量算是最高之一。當(dāng)當(dāng)網(wǎng)年活躍用戶超過3000萬，遠(yuǎn)超過唯品會 750萬。只是說當(dāng)當(dāng)網(wǎng)過去并沒有充分發(fā)揮出這些用戶的價值，因?yàn)槟阒毁u書，顯然是難以可能賺錢的。

最簡單的比喻就是李國慶坐擁“王府井”地段商鋪資源，卻一直干著賣書的生意，不管你的書怎么賣的好，也不會賺大錢，只能說浪費(fèi)了優(yōu)質(zhì)的用戶資源。京東握有近4000萬活躍用戶，不僅僅自己賣3C大家電，劉強(qiáng)東(微博)還知道做開放平臺賣服飾百貨奢侈品，所以在2012年京東的開放平臺交易額近150億。

當(dāng)當(dāng)網(wǎng)如何盈利？

所以我們看到了當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的轉(zhuǎn)型趨勢，一個是百貨化，以前只賣圖書，現(xiàn)在可以提供日用百貨等商品。一個是平臺化，既然自營難以滿足用戶多樣化的需求，那么就把用戶資源開放給其它商戶。財報數(shù)據(jù)能夠看得到當(dāng)當(dāng)網(wǎng)正在快速的轉(zhuǎn)型， 2013年第一季度總成交額18.6億元，其中圖書業(yè)務(wù)成交額8.64億元，百貨成交額9.96億元，百貨業(yè)務(wù)連續(xù)兩個季度超越圖書。另外單獨(dú)看平臺，雖然只占營業(yè)收入的6.8%，但交易額占比以及提升至32%，而同期只有11%不到。也就是說用戶在當(dāng)當(dāng)網(wǎng)購物，越來越多的不是當(dāng)當(dāng)自營的商品。那么百貨化和平臺化會在財報里面有什么體現(xiàn)呢？

目前開放平臺的收入占當(dāng)當(dāng)網(wǎng)營收的7%不到，開放平臺運(yùn)營的主要成本是人員成本和技術(shù)平臺成本，50%的毛利潤率是有的，所以僅僅開放平臺就可以給當(dāng)當(dāng)網(wǎng)貢獻(xiàn)3.5個百分點(diǎn)的毛利率。如果以一季度開放平臺425%的增長率，第四季度開放平臺的收入將達(dá)到當(dāng)當(dāng)網(wǎng)收入的18%，平臺將至少貢獻(xiàn)9個百分點(diǎn)毛利率。由于自營業(yè)務(wù)大幅放緩，甚至萎縮，其履約成本相對固化，因此可以看到當(dāng)當(dāng)網(wǎng)從2012年第二季度開始履約成本費(fèi)用率從16.2%，持續(xù)下降至12%。

隨著當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的毛利潤率持續(xù)上升，而運(yùn)營成本持續(xù)下降，樂觀情況下，預(yù)期到2013年第四季度實(shí)現(xiàn)盈利。

當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的商業(yè)模式在發(fā)生變化

簡單的說，當(dāng)當(dāng)?shù)纳虡I(yè)模式正在發(fā)生變化，從一個自營零售平臺，轉(zhuǎn)向一個平臺型的零售平臺。 以前靠賣貨賺錢，今后將演化成靠賣用戶賺錢。

2011年李國慶大戰(zhàn)“大摩女”，認(rèn)為投行給當(dāng)當(dāng)網(wǎng)定價16美元的發(fā)行價低于當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的實(shí)際價值。此后當(dāng)當(dāng)網(wǎng)股價一路下跌至4美元以下，李國慶因此成為了行業(yè)笑話。現(xiàn)在李國慶正在努力讓當(dāng)當(dāng)重回盈利的正軌，而股價何時能重返16美元呢 ？2014年。