三個季度后，唯品會(NYSE：VIPS)“流血上市”的故事，被改寫成了扭虧為盈的“神話”。

　　截至記者發稿時，這只備受矚目的中概股股價已經攀升到22美金，與上市當天即破發，最低跌至4美元的慘狀形成鮮明對比。

　　去年11月13日發布的Q3財報顯示，唯品會凈營收同比增長197%，達到1.56億美元；凈虧損則從去年同期的1.754.6萬美元減少到145.6萬美元，剔除期權激勵后，唯品會第三季度財報實質已實現盈利，達到64萬美元。

　　在中國垂直電商中，這是第一家盈利的公司。

　　在2012年服裝行業普遍產能過剩的重壓下，市場目光重回唯品會，評估其“閃購”模式的價值。

　　早期的唯品會，曾借用法國Vente Privee和美國Gilt的奢侈品打折銷售模式，但奢侈品市場不夠成熟，訂單寥寥，上線數月后，唯品會及時轉舵，將業務調整為二三線服裝品牌銷售，定位于二三線市場的人群。

　　利用反經濟周期的做法，唯品會向上應對存貨壓力巨大的服裝品牌商，往下面向希望享受更高折扣的消費者，身處其中而受益。

　　然而，周期退潮之后，唯品會的后續動力和發展空間又有幾何？

　　反經濟周期的庫存解決平臺

　　唯品會Q3財報推出后，一位電商從業者在微博上寫道，“華南傳統服裝庫存50%以上都是通過vipshop賣掉的”。

　　二級市場上的投資者曾向CFO楊東皓進行求證。在接受本報記者采訪時，他說，“華南地區有大量的服裝品牌商與我們有合作，但我們打折銷售的服裝庫存不可能占到華南地區的50%，那是一個天量。”

　　有數據顯示，國內的女裝市場大概擁有10000億人民幣的體量，男裝約為5000億人民幣，此外，童裝等其他類別亦有5000億人民幣。而庫存是服裝行業的核心問題：即便在美國，成熟的服裝品牌賣完一個季度后，還有20%的存貨。并且，一個品牌從設計、采購、生產、流通的時間很長，一般需要12-18個月，漫長的周期意味著庫存的持續。

　　楊東皓計算，如果20%為存貨，那么整個服裝折扣零售市場有4000億人民幣。以唯品會近兩年的銷售額，只是其中的九牛一毛。

　　對于尋求庫存傾銷渠道的服裝品牌商來說，唯品會是不錯的合作伙伴之一。深圳某知名女裝市場傳訊總監告訴本報記者，該公司通常會將一年以前的庫存放在類似唯品會這類電商平臺銷售，用天貓發售網絡正價新品，再由銀泰網等百貨類電商解決掉另一部分過季服裝——線上的銷售量約占其全部庫存的20%。

　　盡管唯品會在減輕庫存壓力方面對服裝品牌商確有幫助，但雙方合作的深度還取決于品牌商自身的庫存特色，例如上述女裝公司旗下某品牌，由于款多量少，庫存量分散，不利于做唯品會閃購形式的傾銷。此外，唯品會的傭金如果過高或者折扣過低，使得品牌商的利潤空間狹窄，也會影響合作的熱情。

　　唯品會定義的一線城市為北上廣深，四城市的銷售額約13%，二三線為省級和地級市，占比60%，縣級市和鄉鎮是第四線，約占20%多。

　　Q3財報中，唯品會披露的合作品牌已經超過5000家，楊東皓告訴記者，通過內部的品牌定級和頻道設置，唯品會對這些品牌進行了分層。按銷售額計，所有的品牌被分為A+到D的數個層級。大部分低端小品牌通過團購頻道消化，主頻道特賣會上則集中了三千多個品牌，其中有900多個B+以上評級的好品牌。

　　唯品會與大部分品牌合作方的框架合同一年一簽，在年初的時候規劃好上線的次數。通常能夠賣出50%以上，剩下的一部分則退換給商家，有效地降低了唯品會方面承擔的風險。但這一策略對中小品牌較為奏效。楊東皓說，耐克、阿迪達斯等強勢品牌無法退貨，奢侈品更是如此，“這也是我們奢侈品銷量不大的理由之一”。

　　倉儲物流：達摩克利斯之劍

　　“對于唯品會，須長期關注銷售額增長、毛利率改善和物流費用率改善三項”，二級市場投資人、Sapient (Nasdaq：SAPE)前中國區電商經理王文哲在雪球論壇中寫道。

　　物流費用率的改善來自細分的倉儲和配送兩個方面。唯品會的做法，是租用倉庫，并利用第三方物流進行配送。在業界看來，唯品會改善物流的里程碑之舉在于新的倉儲體系和配送方式的引入。

　　一方面，當當網前高級副總裁唐倚智2010年下半年加盟后，為唯品會帶來了國際領先的曼哈頓物流系統。唯品會正計劃在2013年年底前，將倉儲面積從目前近20萬平方米擴展到40萬平方米。按照合同，唯品會的倉庫租金每年有一個較小的漲幅，楊東皓認為，相比房地產行業，尤其是商業地產的漲幅，唯品會當前的租金已相當實惠，“當然，從成本上計算，自建倉庫肯定更便宜，但首先要拿出幾個億現金建造，其次流動性不強，風險較大”。

　　此外，唯品會堅持由租用倉庫統一發貨，而不采用品牌商直接發貨，其根本原因在于無法合單。“一張客戶訂單里，經常會有數件商品，而這些商品分屬不同地區的品牌商”，楊東皓說，雖然幾個廠商需要先把貨發到唯品會的倉庫，但卡車運輸相對便宜，成千上萬件服裝攤薄下來，每件只有幾毛錢的成本。但合單可以大幅節省昂貴的快遞費用。

　　當電商網站達到幾十萬的日均訂單量之后，面臨的物流架構差別不會太大，王文哲告訴記者，閃購模式下的“快進快出”只會對物流搭建增加10%到20%的難度。

　　另一方面，在唐倚智主導設計的“干線+物流”配送模式下，同一地區的訂單由大宗物流公司打包配送至目標城市，再選擇當地的快遞公司做二次配送。干線上的大規模運輸帶來了巨大的成本節約空間。

　　這種被當當成功驗證的方案，在唯品會同樣收效顯著：根據唯品會財報，唯品會的平均每單物流費用從最高的46塊下降到2012年第三季度的25.32元。物流成本在營收中的占比，從2011年第四季度的18.4%下降至當前的13.9%。王文哲預計，唯品會的單筆物流費用還有一定空間觸碰18元的低線，“物流改善帶來的投資價值相當大，至少可以給物流VP打90分”。

　　紅杉中國董事總經理劉星表示，唯品會上市后加大了對物流管控體系的投入，包括引入ebay前高管丹尼爾·高擔任CTO，將公司的IT系統進一步優化。

　　然而，自行配送仍是唯品會沒有啃下的“硬骨頭”。

　　為了驗證自建物流的可行性，唯品會在上海用一個小團隊做了接近兩年的實驗。實驗結果并不理想：每單運輸成本至今仍高于第三方專業物流的成本，遠不劃算。

　　“我們不專業，肯定做不過專業的快遞公司，在訂單密度如此大的城市都無法掙錢，別說到訂單量更少的小地方，效果可想而知”。楊東皓表示，按照唯品會一貫審慎的風格，將配送業務外包給第三方快遞公司，暫緩自建投入是應時之選。

　　王文哲認為，唯品會的“短板”，既需要更加合適的人選進行彌補，同時也有待銷售規模達到一定量級。

　　不過，對于多大的“量級”才適合自建物流這一命題，業內說法眾多。在王文哲看來，唯品會自建的時機已接近成熟。i美股分析師李妍則認為，唯品會尚處在一個高速增長的階段，距離成熟電商還有一定差距，目前的重點是擴建倉庫，讓營收規模跟上增長中的訂單。“至于什么時候能達到自建物流攤薄成本的臨界點，還不得而知”。

　　某知名PE的投資人在接受本報記者采訪時更為激進地表示，服裝電商企業在規模沒有達成的情況下，自建物流配送就是一個“死”字，凡客建“如風達”的舉措可作為佐證之一。

　　唯品會的空間有多大？

　　“如果資本雄厚的京東也開打折頻道，巨資采購服裝，唯品會的生存空間何在？”在一次內部交流中，唯品會員工提出疑問。

　　唯品會與京東等大型電商平臺的競爭態勢為市場所關注，但公司高層對此并不很擔心。楊東皓指出，家電與服裝是兩種性質的商品。“家電標準化程度較高，京東買和蘇寧買的三星彩電沒什么差別。服裝則不同，如果款式不好看，倒貼給人家也不一定會穿”。

　　同其他專注于服裝領域的電商網站一樣，唯品會強調自身在商品挑選方面的競爭力。楊東皓介紹道，唯品會擁有一支200多人的買手團隊，分作女裝、男裝、男鞋、箱包等十二個專業組。大部分成員都是從傳統渠道挖掘來的買手。統領他們的則是公司高級副總裁Maggie——這位來自臺灣的女高管，僅在自己的房間里，就陳列了過百雙鞋子。

　　“以她20年的采購經驗，服裝潮流是很微妙的東西，也許砸了很多錢，買回來變成存貨，風險太大。”楊東皓說。

　　此外，面對淘寶11.11的促銷攻勢，唯品會保持了歡迎的態度。日常就在采用閃購模式的唯品會并沒有在11·11中也獲得了相當的銷售增長，但楊東皓樂觀地表示，電商僅占中國零售總額的百分之五，“淘寶對行業做了一件好事，讓更多的人走到線上，把電商蛋糕做大，所有的平臺都會因此受益”。

　　剩下的問題，則可以納入“電商盈利之難”的范疇。上述PE投資人指出，源自供應鏈控制的壓力、低廉的客單價和昂貴的流量費用，讓電商B2C模式舉步維艱。“只有當老客戶的重復購買率達到50%左右，才能勉強維持平衡”，他說道。根據艾瑞咨詢統計，唯品會的這一數據已達82%。

　　另一位專注于奢侈品領域的電商創始人評價道，唯品會以閃購模式避開了庫存方面的壓力，不過，平均200元的客單價并不算高，“即使保持增長的勢頭，但很難真正賺到大錢”。

　　王文哲卻認為，零售企業的常態即是“微利”，“沃爾瑪到四個點的凈利潤也是正常的”，讓零售企業真正賺錢的不是靠凈利潤，而是靠凈資產回報率。“雖然單次賺錢少，但賺得快，如果電商網站的庫存更新周期為30到40天，一年就可以賺十次左右；另外，零售行業通常是憑供應商的錢來供貨，不用花自己的資本做生意，因此凈資產收益率普遍更高。”

　　“而整個電商行業的天花板還遠未企及”，王文哲說，即使是當當現在仍有40%的年增長率，更不用說高增長中的唯品會，到成熟電商尚有三五年的距離。

　　劉星說道，上市對于唯品會而言，更像是考上了大學，現在即將交出一年級的學習成績單，能否順利畢業、走上社會有待檢驗。

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　　唯品會盈利：服裝類電商的個案

　　冰火兩重天。

　　勢頭正盛的唯品會，似乎與它的同行們經歷著截然不同的命運。

　　2012年的資本寒冬后，與整個電商市場的“降溫”相同，服裝電商在2012年同樣出現大幅度下滑。

　　“唯品會一家的扭虧為盈，與其特定的商業模式、先發優勢等因素有關，并不能代表整個服裝電商行業運營狀態的好轉。”投中集團高級分析師馮坡告訴 本報記者，除了受市場整體環境影響，服裝電商本身近期并未出現新的商業模式，加上該行業電商出現較早，目前投資空間已基本飽和。

　　他總結道，服裝電商大致有四類，一是獨立品牌運營商，典型如凡客；第二種是渠道型的B2C，如名品打折和奢侈品網，唯品會位列其中；第三種是依附于淘寶或天貓的“淘品牌”，如七格格、韓都衣舍等；由傳統線下企業主導成立的電商網站亦占有一席之地，如百麗旗下的優購網。

　　它們活得怎樣？根據投中的統計，獨立運營商及B2C目前來看生存狀態并不理想，由于此前的“燒錢”式營銷及用戶獲取成本的不斷增長，目前多數未實現大規模盈利，已開始收縮其擴張步伐。

　　淘品牌的規模普遍較小，推廣成本也相對較低，因此其生存狀態還算比較穩定。而大型企業旗下電商，其運營狀態則表現不一，但多數由于缺乏互聯網基因或市場的激烈競爭，發展狀態并不令人滿意，如此前美特斯邦威旗下電商即黯然收場。

　　比起各路同行，唯品會在2012年第三季度實現扭虧為盈，活得足夠滋潤。相形見絀的還有同處美股市場的老大哥麥考林——從18美元墜落到0.5美元，這只B2C第一股一度面臨摘牌的危險。

　　但真要說其中的“秘籍”，唯品會的回答是務實和堅持。CFO楊東皓說，“我們沒有什么英雄史詩感的事跡”。從2008年成立至今，唯品會最大的 一次業務變革是從奢侈品走向終端大眾市場，“針對女性顧客做服裝，不是說這幫人有多聰明，而是這個戰略模式定位清晰，并得到了堅持”。

　　但唯品會同樣受到過諸多誘惑。楊東皓說，這些年，被唯品會拒絕的業務，包括賣大家電和賣書，以及開線下的奧特萊斯(Outlets)。

　　在楊東皓看來，商業地產已經供應過量，奧特萊斯模式在中國朝不保夕。唯品會把所有的業務嚴格鎖定在線上，甚至不去嘗試線下體驗店。原因在于，作為B2C渠道的唯品會，很難在體驗店里給予5000多個品牌“一視同仁”的待遇。

　　唯品會的庫存閃購定位，一定程度上也繞開了天貓旗艦店正價新品的威脅；上市帶來的品牌效應，則為唯品會引來了更多的品牌合作方，在貨品供應商享有優勢。上市一年后，唯品會把類似模式的同行甩到了身后。

　　而在物流端，唯品會果斷避免了自建配送的沉重負擔，依賴第三方物流，并對倉庫采取自主的運營管理。“碰到成本高，風險大的東西，盡量敬而遠之”，正是唯品會的生存邏輯之一。