3月19號（周一），雪球邀請到光大證券研究員唐佳睿與大家交$蘇寧電器(SZ002024)$相關話題。以下為此次訪談整理稿件。

1、談蘇寧運營狀況及估值

提問：關于蘇寧電器的上漲，看到這樣一些觀點，求評價1）低點10 倍的動態低PE 是上漲的基礎；（2）最差的基本面預期在一季度，且已經充分反映，我們估計公司2012 年春節銷售情況一般，估計1-2 月收入同比增長10%多，而同店負增長在5%左右；（3）投資者對蘇寧易購的認識逐漸深入，理解趨向正面，且有望由量變向質變轉化；（4）與家電板塊甚至地產板塊有共同屬性也導致出現補漲；（5）資金的自我實現。
唐佳睿：
1）認同，10倍可能是零售板塊一個較為現實的底部估值，至少上游家電也是這個倍數。
2）要動態的看基本面，是否環比出現變化，單單說一季度是最差的現在還難說，但是我個人也傾向于一季度是一個近期低谷。
3）最近上漲，主要原因還是大家開始關注到了蘇寧易購，認為未來電商這塊可以給予PS估值。
4）認同，市場關注板塊輪動性，我認為從家電輪動到了家電銷售。
5）認同，資金面流向大消費板塊（尤其是價值投資為主的QFII資金），即使近期行業數據平平，也無礙目前蘇寧的上漲。事實上港股的零售行情提前于A股，早在2012年1-2月已經提前反彈，即使業績和銷售數據平平的國美（無數港股賣方分析師short該股），國美近期表現依然也讓投資者刮目相看。

提問：能否談談蘇寧電器的線下店的業績增長問題，現在看單店同比增長已經在4%以下，費用增長較快，未來單店業績還有空間嗎？

唐：這個是行業的問題，整個家電銷售行業目前的情況增速都不太好，包括百貨店內銷售家電的增速也在下滑。

提問：問題是單店利潤未來還有增長空間嗎？費用增長快，收入規模增速慢，前景如何看？

唐：我個人（不代表蘇寧）其實認為實體店在一線城市不用再迅速大幅開店了，有些社區店完全可以關掉，今后就留下旗艦店作為展示和主力銷售。

提問：蘇寧電器的三項費用持續攀升，能不能談談未來兩年費用率變化的情況，以及對利潤的影響？
唐佳睿：費用率我覺得不太會有很大變化，未來毛利率的變化可能對于蘇寧業績影響更大把.

提問：能不能談談近期蘇寧電器上漲的原因？這種上漲是可持續的嗎？
唐佳睿：基本面沒有很大的變化，關鍵是市場情緒起來了，而且短期我認為市場更關注消費板塊，估值修復的因素也很重要

提問：您估計有多少比例的基金經理會用電商的估值方法去看蘇寧？

唐：未來肯定要用PS看蘇寧的電商銷售，目前蘇寧股價大幅上漲，研究員圈子也認為有一部分因素是給予蘇寧網購PS估值帶來的估值修復。

提問：您覺得對于蘇寧，用PEG這個指標來估值合理嗎？

唐：未來我覺得蘇寧越來越多要用PS估值了（前提是網購業務迅猛發展），所以PEG將來可能用處不大了。

提問：電商用PS估值，實體用PE估值

唐：PS理論上可以從1倍給到4倍，還是看未來空間多大，京東我覺得至少可以給1倍來看未來市值，有可能甚至是2X的PS

2、談蘇寧傳統業務

提問：請問您對蘇寧渠道下沉后，要面對的當地連鎖賣場的競爭怎么看？同時，低級別城市中，相比于當地賣場，蘇寧的物流是不是不占優勢？

唐：蘇寧的規模和后臺優勢應該比低級別城市的賣場更有優勢。當然會遇到很多阻力，從別人的蛋糕中挖一塊，不會一帆風順的。

提問：網上有一篇文章說，蘇寧要做沃爾瑪，除了生鮮食品以外的零售市場都要進入，這個規模及改變會在什么時候？
唐：這個是遠期目標，因為2015年蘇寧的網購銷售目標是3000億，我想如果單單是家電的話，很難做到這么大規模，肯定要全產品突破。

提問：蘇寧打算去掉“電器”2個字，你認為線下的蘇寧的這個轉型最終會變成沃爾瑪這種？未來會不會把現在的線下的蘇寧電器做成綜合百貨類的成功率有多大？

唐：這個很難現在判斷，只能說物流方面可以支持蘇寧很多東西，全產品綜合百貨其實做電商難度很大的，我個人覺得只能走一步看一步蘇寧線上未來的發展。因為網上做百貨全產品，對于采購，管理以及物流都是極大地考研，人才方面也會遇到瓶頸。

提問：蘇寧易購銷售不斷增長，同時也不斷拉低蘇寧整體收益。你不覺得對于蘇寧來說這是在革自己的命嗎？

唐：一定要革命，必須革命，如果沒有創業者從頭到尾的革命，蘇寧將來就沒有脫胎換骨的機會。

必須破斧的干網購電商銷售，如果今年不抓住機會反攻電商業務，那么京東如果明年真的600億銷售，而且還能上市的話，蘇寧電器追趕起來就更難了。當然現在的道路是很艱難的，但是你想想，當年張近東創業，面對百貨渠道的圍攻，也是一樣艱難的。蘇寧和國美交鋒，大家都覺得黃光裕是狼性文化的體現，不講規則的出牌，但是我相信，蘇寧未來要獲勝，要獲得話語權，肯定也要撕破臉皮，做一頭狼去搶奪份額才有勝算。

提問：我就覺得蘇寧相對于京東的優勢是他的實體店渠道。能實現網上付款，然后實體店出貨。這樣能大幅縮短配送的時間。

唐：我覺得蘇寧必須要放棄一些東西，舍得舍得，要有舍棄才會有收獲，蘇寧短期如果犧牲利潤來做線上，我個人是很支持和看好的，咱們不要線下的肥肉行不行？眼光放長看，線上業務的潛力更大，尤其是中國的地理環境決定了，未來一線城市的網購業務會非常迅猛發展。很多賣方分析師說網購對于傳統零售業務沖擊有限，我不這么認為，我認為未來要尋找零售的牛股，網購肯定是一個突破口。

提問：有人認為蘇寧易購最大的優勢在于老板的決心很大，這一點在蘇寧易購的發展中有多大的作用？張近東有多大決心？不拋棄傳統的方向，同時在電商的方向上做出很大投入的話，蘇寧的實力能夠支撐嗎？

唐：認同，必須有決心，今年如果再沒有發力，明年就更辛苦。今年其實是蘇寧趕超京東的最后一次機會，如果今年能把易購規模搞上去，那么還有和京東爭網購霸主的機會，如果舉棋不定還沒有痛定思痛做好網購虧損幾年的準備（我不相信網購未來幾年就能盈利的故事，只要市場份額沒有足夠大，就必須砸錢犧牲短期利益，市場其實不會因為你短期不賺錢而喪失信心，相反錯過了網購最佳時期，其實用再多的金子也買不回時間，蘇寧其實已經錯失了把京東掐死在搖籃里的最佳時點，這個我們以前研究員不斷和蘇寧公司交流過，但是公司之前沒有想明白，2012年以來，我認為張近東已經意識到，網購關系到蘇寧未來生死存亡了），今年讓京東追上整體規模，明年將很難再和京東繼續玩這個電商燒錢的游戲了。

提問：怎么看蘇寧易購的CEO？這人物有魄力改變現狀嗎

唐：大家都認為張近東溫文爾雅，其實我個人覺得他也有狼性的一面，到生死關頭，誰都會為了自己畢生的心血和事業而拼死搏斗的。如果你在張總這個位置，花了這么多年打拼的江山，會拱手讓給京東這類其他電商么？一輩子的事業啊。。

提問：能否談談蘇寧電器進軍三四級城市甚至農村市場的難度？您認為傳統農村家電分銷模式還能維持多長時間？

唐：我覺得農村還要看供應商的策略，畢竟目前農村方面，主流和有話語權的是海爾，格力，美的這樣的家電制造商，要做好持久戰的準備，但是我認為最后家電渠道下沉農村是趨勢，供應商很難兩頭兼顧，除非他們也痛下決心砸100個億和蘇寧拼物流。

3、談蘇寧易購及競爭對手

提問：您覺得蘇寧這種“資源豐富”的公司做電商，成功率高嘛？蘇寧2011年銷售額僅59億RMB，今年提出年銷售額兩三百億RMB的目標，依據你們的經驗，這種擴張速度，配送、服務什么的能跟上嗎？
唐佳睿：您好，從客觀數據上，易購占比在未來上升是幾乎板上釘釘的事。易購2011年的含稅銷售額為59億元，按17%增值稅率計算，對應收入約50億元，占蘇寧總收入比約為5.4%。假設實體渠道按15%的社銷總額增速發展，則2012年蘇寧的總收入可達到1200億元左右，易購占比可達14%。而根據易觀國際和艾瑞咨詢各自的預測，網購市場/B2C市場2013年的增速仍高達32.5%/47.8%。即使易購2013年不能維持2012年爆炸性的增長速度，整個網購市場的高增速仍然可以帶動其業務規模占公司總規模的比重不斷加大。從目前市場反應看，投資者對蘇寧2012年的網購戰略還是認可的，我個人在盈利預測中給予公司160億元網購的保守估計，但是我覺得下半年努力一下應該可以做得到200億元，當然還要看競爭對手京東的策略了。

提問：請問如何看國美的在線商城（庫巴網）？與蘇寧易購相比，國美電商上的步子邁的并不大，而且說不上有成績。
唐：國美的電商比蘇寧弱很多，至少后臺上，蘇寧已經遠遠超過了國美。

提問：蘇寧易購不給力，難以抵擋京東，淘寶的競爭，會不會又是另外一個bestbuy？看兩者表現，很像。

唐：請給蘇寧一點時間，我覺得前臺購物體驗不好比較容易改變的，如果后臺不好的話，將來問題會更大，個人中長期還是比較看好蘇寧的。國內能做那么大物流體系的，只有蘇寧一家能和京東抗衡，我看其他零售公司都不行。哪怕蘇寧倒下，那么強大的物流體系也很值錢，提前建好的護城河并不是輕易可被跨越的。

提問：蘇寧在物流、采購方面的經驗和資源，相比京東，有優勢嗎？

唐：物流的話，哪個零售企業敢砸100億投資物流體系？我看只有蘇寧有這個魄力，所以我覺得未來A股如果不是蘇寧作為電商看待的話，其他零售企業也沒機會做全國電商。采購方面，蘇寧目前大家電的進貨成本要比京東便宜6-7%，但是銷售價京東有時候更便宜，其實是策略問題，我個人覺得電商目前還是無法擺脫，用投資者VCPE的錢去補貼消費者的怪圈，而這種盈利模式，我認為是無法長期持續的

提問：蘇寧在電商可謂是百貨商場，但是線下依舊是傳統的優勢項目。您認為蘇寧是否應當將線下店面與電商結合，從而節省物流成本呢？比如可以讓用戶選擇就近商場提貨之類的。

唐：這個我不是蘇寧的決策層，無法給與答案，但是我認為未來蘇寧完全可以利用這種線下優勢。

提問：蘇寧和京東對比，他要追上京東，你認為蘇寧最大的優勢在哪里 ？

唐：物流體系和目前大家電方面的規模優勢。蘇寧想清楚了，自己要革命，要革掉自己實體店固有思維的命，這種魄力只有民營企業才有，而國有體制下，事不關己高高掛起，制度體制的問題決定著網購這類盈利模式只可能出現在民企制度下，國有企業體制下的零售公司做大做強網購業務，我是不信的。因此未來中國網購的霸主，我相信應該是出現在民企，而京東和蘇寧的網購霸主地位，我不認為是一個你死我活的局面，事實上當年“美蘇爭霸”，從現在來看，也沒有到了一山不容二虎的慘烈局面。因此這個游戲，至少是燒錢游戲，沒有贏家，但搶占市場份額肯定是目前戰略的制高點。

提問：對這個燒錢游戲的長久判斷是什么？

唐：我認為是破壞了整個行業的游戲規則，但是京東一開始要步入被蘇寧和國美壟斷的行業，必須打破原有的游戲規則。然后就想出了低價策略，破壞了行業的原有規則。但是從目前來看，沒有贏家。零售行業之前為何2011年整個年度的關鍵詞是“估值中樞下移“？很多人說是網購沖擊，事實上網購沖擊我認為只是表面現象（事實上中國消費者只認價格而已，哪個渠道價格便宜，消費者會自然分流向較為廉價的渠道），對于渠道分流而言，即使沒有網購，今后也有電視導購，團購等新的營銷模式以及購物中心和商業地產等新業態沖擊。只要大家想做網購，短期就必須要不計成本的燒錢。事實上，如果蘇寧今年能把網購規模做到200億以上，即使虧損5個億，我個人也非常認同，會給予線上遠高于線下的估值溢價。

跑馬圈地是必須的階段，市場不會因為你短期虧損就無法忍受的，因為市場份額和規模擴張對于這類企業來說，是非常重要的。客戶粘度在這個行業里其實很大的，如果讓消費者習慣了京東，那么讓他從京東轉移到蘇寧的機會成本會非常大。

提問：我感覺沒什么規則可講，便宜就是硬道理

唐：所以我一直說，國內的沒有什么其他道理，目前就是便宜低價為王，什么品類管理，精細化管理都是發展到后期階段的產物了。但是你要看這個低價是否能持續，盈利模式是否可長久，我認為低價也有一個限度。現在破壞了游戲規則以后，是兩敗俱傷，我不認為有贏家。

提問：@從容投資陳宸 在雪球論壇上曾表示“B2C從現金流來說是毀壞投資者價值的業態，不僅毀壞B2C企業投資者的價值，也毀壞傳統零售企業的價值”，B2C電子商務對家電連鎖產生了巨大的殺傷性，并且“如果產品價格的增長速度和租金的增長速度不匹配，這個渠道在我眼里沒有任何價值”。您怎么看陳女士的觀點？您認為蘇寧的渠道有價值嗎，價值在哪里，值多少錢？

唐：蘇寧的渠道價值還有品牌價值還是給與肯定的，退一萬步說，蘇寧如果真做不起來，至少100億砸下去的物流還可以開物流公司。當然我中長期對蘇寧變革還是比較有信心的，關鍵看公司是否破釜沉舟，背水一戰了。如果他們自己人不革命自己，未來發力做網購，那么市值挎一個臺階就很難有突破。

4、談電商行業

提問：從家電網購的角度看，請問空調、彩電、冰箱這類大件家電和日常小電器以及電腦、配件產品的利潤情況是怎么樣的？之前有報道顯示京東主要是銷售小家電及電子產品，而蘇寧國美在大件上比較有市場，這中間原因您認為是基于消費習慣還是售后保障或者其他？
唐佳睿：從毛利率來看，大家電還是最賺錢的，一般都有15%左右毛利率，但是電腦和3C產品毛利率只有6-7%，配件是最賺錢的，一般有40%左右毛利率，我個人認為蘇寧優勢在于大家電，因為這方面產品規模遠遠比京東大，3C產品的話京東規模也很大，當然蘇寧3C的銷售增速是非常驚人的，還是很有潛力的

提問：小家電方面，目前大概的一個毛利率情況是怎樣呢

唐：小家電毛利率還是挺高的，一般有20-30%

提問：你說“蘇寧目前大家電的進貨成本要比京東便宜6-7%” 為什么蘇寧能做到，而京東和國美等不行？ 是量的原因嗎？

唐：國美在大家電方面應該也比京東進價便宜，完全就是規模因素，沒有別的因素，如果京東大家電也做到國美和蘇寧的規模，那么進貨成本也應該差不多。

提問：京東電腦的銷售額很大了，進貨成本和蘇寧國美差不多吧

唐：電腦和3C產品，我覺得蘇寧和國美沒有什么優勢的

提問：你覺得對國美、蘇寧來說，地面店鋪會不會越來越少，甚至完全消失？

唐：不會完全消失，但是未來我認為更多的看點，至少國美和蘇寧的看點在于網購規模優勢，因為只有電商這塊市場才愿意給高估值，線下這塊我認為未來基本就在10-15X的估值了。

提問：電子商務會是國美、蘇寧的掘墓人嗎？從體驗上看，蘇寧易購與京東等還有比較大差距，你如何看它未來勝出的可能？

唐：不會，我覺得是對傳統零售業的一種機遇，會迫使他們轉型，而不是消滅。因為盈利方面，我不認為京東可以無休止的燒錢下去，現在的消費者還可以好好享受VC/PE補貼帶來的價格優惠，我想以后競爭緩和以后，產品價格就會上升了，這無法避免的。初級階段肯定是打價格戰，擴大市場份額，跑馬圈地，這個當年蘇寧和國美大戰時候，也是跑馬圈地走規模優勢，這個我認為是中國零售業的一種必由之路，線上和線下都一樣

提問：你對易購進入圖書市場怎么看，我個人試過幾次，體驗都非常不理想，感覺蘇寧純粹是因為京東先進入圖書市場，而去攪局的！

唐：哈哈，這個呢，作分析研究，有一個忌諱，就是你拿自己的購物體驗，去認為所有消費者都是這么想的，會得出很奇怪的結論。買圖書我目前從來沒有在當當和亞馬遜以外買過，但是不代表其他電商渠道就不能做圖書業務，畢竟圖書業務毛利率做大以后有15-20%，還是很肥的。

提問：我對易購體驗很好

唐：這個就是仁者見仁的事情，但是網購有一個特點，一旦一次網購不愉快經驗，客戶可能就會從一個網購網站轉移到另外一個，所謂第一感覺很重要。我相信易購未來的客戶體驗會越來越好，前臺的改進遠遠比后臺改進要容易，你讓京東從后臺物流大幅改進，速度肯定比易購網站的平臺設計要難很多。